14 Apr 2022

Ekonomski izveštaj – april 2022.

Uvodni pregled

Na vanrednim parlamentarnim izborima održanim 3. aprila, na osnovu obrađenih 98,73% biračkih spiskova, Srpska napredna stranka (SNS) je, prema Repuličkoj izbornoj komisiji (RIK), osvojila 42,91% glasova (120 mandata), na drugom mestu je koalicija “Ujedinjeni za pobedu Srbije” sa osvojenih 13,70% (38 mandata), a na trećem mestu je Socialistička partija Srbije (SPS) koja je osvojila 11,42% glasova (32 mandata).  Prema podacima RIK-a, izlaznost na parlamentarnim izborima bila je 58,71% od ukupnog broja upisanih birača. Na predsedničkim izborima najviše glasova dobio je Aleksandar Vučić, koji je osvojio 58,8% glasova. Na drugom mestu je Zdravko Ponoš sa 18,1% glasova, zatim sledi Miloš Jovanović sa 5,96% glasova birača.

RIK je potvrdio ponavljanje parlamentarnih, predsedničkih i izbora za skupštinu grada Beograda 16. aprila. Kada je u pitanju prognoza rasta ekonomije ove godine, i dalje ostajemo pri prognozi rasta BDP-a od 3,3%, iako su rizici od dodatnog usporavanja rasta prilično visoki, s obzirom na značajan doprinos rastu ekononomije energetski intenzivnog prerađivačkog sektora. Usled visoke inflacije, NBS je započela proces povećanja referentne kamatne stope na 1,5% (50bp) prvi put od 2013. godine. Uprkos rastućoj inflaciji, očekujemo da će dinamika povećanja referentne kamatne stope biti manje dinamična u poređenju sa zemljama centralne i istočne Evrope, samo zato da bi se izbegao scenario stagflacije. Međutim, putanja rasta ove stope pratiće dinamiku rasta ključne kamatne stope FED-a i ECB-a, kako bi se izbegao scenario manjih kapitalnih priliva.

Naime, investitori već duže vreme traže više prinose na HOV (emitovane u zemlji i inostranstvu), a najveći deo rasta prinosa se odnosi na inflacionu premiju, a u nekom delu uključuje i geopolitički rizik. Kada je u pitanju devizni kurs, očekujemo nastavak deviznih intervencija u okviru politike NBS za očuvanjem stabilnosti deviznog kursa, tj. što manje volatilnosti. Sa druge strane, ostvara se prostor za depresijaciju valute, možda više u drugom delu godine, a kao rezultat nižeg priliva stranih direktnih investicija i širenja deficita spoljne trgovine i deficita platnog bilansa, što je rezultiralo našom revizijom prognoze EUR/RSD na 118,1 na kraju 2022. godine.

Fokus – Početak perioda rasta kamatnih stopa

Nakon devet godina niskih kamatnih stopa ulazimo u period rasta kamatnih stopa

Brzorastuća inflacija je globalni fenomen od polovine 2021. godine. Tri su ključna razloga koja su tome doprinela: a) brži od očekivanog oporavak globalne ekonomije posle prvog udara zdravstvene krize, b) prekidi u lancima snabdevanja usled zatvaranja gradova/regiona u Kini kao glavnom snabdevaču poluproizvodima/sirovinama, ali i u ostalim delovima sveta, i na kraju c) rast cena energije, što je uticalo na rast cena hrane jer je gas važna kompomenta u proizvodnji azotnih
đubriva i mesa. Na iznenađujuće brz rast inflacije, neke centralne banke su reagovale odmah, povećanjem kamatnih stopa već početkom septembra 2021. godine (uglavnom su to bile centralne banke u centralnoj i istočnoj Evropi) jer je rast inflacije bio praćen i depresijacijom domaćih valuta.

Sa druge strane, centralne banke u glavnim finansijskim centrima krenule su sa povećanjem kamatnih stopa tek početkom ove godine, jer su inflaciju smatrale privremenim fenomenom sve dok nije izbila ukrajinska kriza, koja je u potpunosti promenila odnos centralnih banaka prema inflaciji, u smislu da inflacija više nije smatrana privremenim fenomenom. Pored Centralne banke Engleske, sa povećanjem referentne kamatne stope krenula je i američka centralna banka (FED). Očekivanje je da će FED stopa na kraju godine dostići nivo od 2,5% (2021. godine: 0,25%), dok bi ECB stopa iznosila 1% na kraju ove godine (2021. godina: 0%). Što se tiče domaće referentne kamatne stope, povećanje smo poslednji put imali 2013. godine, od kada je ova kamata na silaznoj putanji zahvaljujući stabilnoj inflaciji i inflacionim očekivanjima, kao i niskoj volatilnosti deviznog kursa.

Dug period niske inflacije (od 2013.-2020. godine prosečna inflacija iznosila je 1,9%) otvorio je značajan prostor da se NBS posveti drugim ciljevima (rastu ekonomije, punoj zaposlenosti, stvaranju makroekonomske stabilnosti sa ciljem privlačenja investitora). Međutim, permanentan rast inflacije od septembra 2021. godine, koji je delomično ublažen mnogobrojnim merama koje je Vlada donela sa ciljem da uspori rast cena hrane i energije, kao i merama NBS-a (rast kamatne stope na aukcijama repo prodaje HOV i povlačenjem viška likvidnosti iz bankarskog sektora), ipak traži i rekaciju NBS-a kroz rast kamatne stope. Naime, rast kamatne stope kratkoročno će uticati na usporavanje ekonomske aktivnosti i zaposlenosti, ali je to cena koja se mora platiti kako bi se izbegli veći troškovi u dugom roku kroz trajnije smanjenje agregatne tražnje i investicija.

Ključno u ovoj godini biće kako naći pravu meru povećanja kamatne stope, a da se izbegne scenario stagflacije, s obzirom da je ova inflacija generisana sa strane ponude (energije, hrana) i van kontrole je NBS-a, a pod „kontrolom“ globalnih tržišta roba. Prilagođavanje višim kamatama neće biti lako za privredu, kao ni za građane jer se već dugi niz godina zaduživanje obavlja po niskim kamatama, što je uticalo na značajan rast kako privatnog, tako i javnog duga. Međutim, u odnosu na neke prethodne inflatorne cikluse, smatramo da ovaj ciklus rasta globalne inflacije ne bi trebalo da traje duže od dve godine, tj. do kraja 2023. godine, pri čemu očekujemo da usporavanje krene u drugom delu ove godine. Naime, uspostavljanje stabilnih lanaca snabdevanja (Kina bi trebalo da ukine nultu kovid-19 strategiju naredne godine, a očekuje se i uspostavljanje normalnog snabdevanja iz Ukrajine i Rusije) uticalo bi pozitivno na smanjenje transportnih troškova. Kada su u pitanju cene energenata, sadašnje prognoze ukazuju na smirivanje cena do kraja ove godine, iako se ostvarenje ovog scenarija u velikoj meri naslanja na pretpostavku završetka ukrajinske krize ili bar njenog smirivanja.

Monetarna politika

Povećanje referentne kamatne stope na 1,50% više je refleksija rasta inflacije u prethodnom periodu, a manje loših očekivanja u ovoj godini

Ključna stopa je poslednji put promenjena u decembru 2020. godine kada je smanjena za 25bp na 1% i od tada nije menjana uprkos ubrzanju dinamike inflacije od septembra 2021. NBS se oslanjala na mere Vlade u borbi protiv cenovnih pritisaka, rast prosečne repo stope i smanjenje dinarske likvidnosti banaka. Odluku ocenjujemo više kao naknadnu reakciju na ubrzanje dinamike inflacije koje se već dešava od septembra, a manje kao očekivanje da će se situacija pogoršati. Ovaj zaključak donosimo na osnovu očekivanja NBS-a da će se dinamika inflacije usporiti do kraja godine zbog: a) stabilnosti deviznog kursa b) monetarnih i fiskalnih mera već preduzetih za suzbijanje cenovnih pritisaka i c) nove poljoprivredne sezone koja će smanjiti troškove proizvodnje hrane.

Institucija sada prepoznaje da rast inflacije nije privremeni fenomen, da će logistički problemi u globalnim lancima snabdevanja (pokrenuti kineskom nultom kovid-19 strategijom i sukobom između Ukrajine i Rusije) imati veći uticaj na globalnu inflaciju i uvozne cene. Dalje, rastuće cene hrane (tj. viši troškovi đubriva i cene nafte) bi mogli ostati na povišenom nivou ove godine. Međutim, ono što zabrinjava NBS su niži tokovi kapitala usled rasta kamatnih stopa širom sveta i, po našem mišljenju, geopolitičkih rizika. Dalje, očekivani rast spoljnotrgovinskog deficita u 2022. godini, očekivan niži priliv stranih direktnih investicija (SDI) ove godine, vršiće pritisak na valutu uprkos značajnim deviznim intervencijama, što svakako zahteva više kamatne stope da bi se smirilo potencijalno prelivanje depresijacije na maloprodajne cene u budućnosti. Dok NBS ocenjuje da povećanje kamatnih stopa neće značajno uticati na potencijalno usporavanje privrede, mi očekujemo suprotno.

Srpska privreda je relativno snažno usmerena ka bankarskom sektoru i svaki rast kamatnih stopa uticaće na usporavanje tražnje za kreditima, kako privrede tako i stanovništva, posebno u trenutnom okruženju sa povećanim geopolitičkim rizicima. Investicije u infrastrukturu bi mogle da nadoknade usporavanje/pad lične potrošnje i proizvodnje, ali možemo očekivati da će, ako energetska kriza potraje i u narednim kvartalima, Vlada ove godine trošiti manje na infrastrukturu, a deo sredstava da preusmeri privredi za podršku u prevazilaženju visokih troškova proizvodnje. Takođe, usporavanje privrede evrozone uticaće na lokalnu ekonomiju putem izvoznog kanala. S obzirom da NBS očekuje smirivanje inflacije sa početkom nove poljoprivredne sezone, za očekivati je da će institucija povećati kamatnu stopu u prvom delu godine, da se tokom leta zaustavi ili bar uspori rast kamatne stope, a od jeseni je moguće da se stopa ponovo poveća, s obzirom da se za sada očekuje da će Evropska centralna banka povećati kamatnu stopu u septembru i decembru po 25bp.

Iz izveštaja objavljenog posle sastanka o kamatnoj stopi teško je proceniti naredne odluke NBS jer očigledno postoji mnogo neizvesnosti na globalnim tržištima kao i geopolitički rizik, koji će institucija procenjivati u kraćim vremenskim intervalima. Kada je u pitanju devizni kurs, prognozu smo promenili u pravcu blagog slabljenja, tako da je nova prognoza revidirana na 118,1 dinara za jedan evro (117,8 stara prognoza), a kao rezultat očekivano nižih deviznih priliva (SDI, doznake) i širenja deficita spoljne trgovine. Dinar je do sada izgubio samo 0,14% vrednosti u odnosu na evro (u periodu od 24. februara do 11. aprila) zahvaljujući visokim deviznim intervencijama (jan-mart: 2,12 milijardi evra). Intervencije su mnogo više u odnosu na period zdravstvene krize u 2020. godini zbog veće potražnje za devizama uvoznika energeneta, a sa druge strane povećanoj tražnji stanovništva usled povećanih neizvesnosti vezano za Ukrajinsku krizu. Očekujemo nastavak intervencija, sa istovremenim smirivanjem tržišta posle prvog udara Ukrajinske krize već od aprila meseca.

Inflacija

Mesečna inflacija usporila rast usled usporavanja rasta cena hrane međutim, godišnja inflacija dostigla maksimum od 9,1% u martu

Ključni pokretač mesečnog usporavanja inflacije (+0,8% mesečno nakon 1,1% mesečno u februaru) bile su cene hrane i bezalkoholnih pića (+1,1% mesečno), nakon rasta od 2,0% mesečno u prethodnom mesecu.Uzrok februarskog skoka cena hrane, a koji je nestao u martu, je sezonalnost u rastu cena voća i povrća. Takođe, očigledno je da i odluka Vlade o ograničavanju rasta cena ključnih prehrambenih proizvoda (šećer, meso, mleko, hleb, jestiva ulja) daje svoj rezultat. Većina roba i usluga izgubila je dinamiku rasta, pošto su cene robe u martu porasle za 1% mesečno (februar: 1,4% mesečno), dok su cene usluga porasle za 0,1% mesečno (februar: 0,4% mesečno).

Jedina stavka koja je imala veći rast je nameštaj, oprema za domaćinstvo, rutinsko održavanje (uglavnom kućni aparati koji su iz uvoza) koji su porasli za 1,7% mesečno (februar: 0,4% mesečno) sa učešćem od 4,44% u potrošačkoj korpi. Na godišnjem nivou, inflacija je prilično visoka (+9,1% godišnje) nakon 8,8% godišnje u februaru, podržana cenama hrane i bezalkoholnih pića (+15,7% godišnje), transporta (+12,5% godišnje), alkoholnih pića i duvana (+ 7,0% godišnje) i opreme stanova i tekuće održavanje (+7,2% godišnje). Vlada je uvela različite mere kako bi pomogla građanima i kompanijama da se izbore sa rastućim cenama energenata i hrane, uključujući produženje Odluke o ograničavanju rasta cena ključnih prehrambenih proizvoda do kraja aprila, plus uvođenje paketa mera u vezi sa đubrivima (subvencionisanje kamate na kredite poslovnih banaka za veštačka đubriva, ukidanje carine od 10% na uvoz veštačkih đubriva), produženje ograničenja rasta cena električne energije za realni sektor do juna, produženje ograničenja rasta cena naftnih derivata evro dizel i evro premijum BMB 95 do kraja aprila, privremeno smanjenje akciza za 20% na olovni i bezolovni benzin i gasna ulja (do kraja godine), uvođenje privremene zabrane izvoza pšenice, kukuruza, brašna i suncokretovog ulja.

Međutim, cene industrijskih proizvođača nastavljaju da rastu u martu (+15,1% međugodišnje), nakon 12,3% u februaru. Iako očekujemo da će inflacija usporiti do kraja godine, činjenica je da postoje velike neizvesnosti u tom pogledu uzrokovane dešavanjima u Ukrajini. Ovo je posebno posledica: a) prelivanja rasta inflacije u evrozoni kroz uvozne cene na domaću inflaciju, b) uskih grla u snabdevanju poluproizvodima i sirovinama, c) rasta cena primarnih poljoprivrednih proizvoda na svetskim tržištima, kao i cene đubriva, te d) porasta cena metala. Iako će dobra poljoprivredna sezona delovati anti-inflatorno, visoka cena inputa proizvodnje će održavati cene hrane na višem nivou u odnosu na prethodne godine. Što se tiče bazne inflacije, dinamika rasta ostala je na stabilnoj putanji u martu (+4,8% godišnje) posle rasta od 4,4% u februaru, a kao rezultat stabilnog deviznog kursa i još uvek usidrenih inflacionih očekivanja u srednjem roku, iako je sa martom izvan koridora targetirane inflacije (3% +/- 1,5pp).

Realna ekonomija

Oporavak prerađivačkog sektora podstakao usporavanje pada industrijske proizvodnje u februaru

Pad industrijske proizvodnje u januaru (-2,6% godišnje) usporio je dinamiku pada u februaru (-0,7% godišnje) čemu je doprineo rast prerađivačkog sektora (+2,1% godišnje) posle pada od 0,8% godišnje u januaru. Dalje, proizvodnja električne energije nastavila je da produbljuje pad (-25,8%) posle pada od 18,7% u januaru. Rudarstvo je nastavilo snažan rast u februaru (+44,9% godišnje), posle rasta od 30,6% godišnje zahvaljujući temperaturama koje su bile niže od prosečnih i većeg oslonca na iskopavanje rude kao izvora proizvodnje električne energije, s obzirom na sušu prošle godine i niže vodostaje reka.

Oporavku prerađivačkog sektora u februaru doprineo je veći broj radnih dana u odnosu na januar (kada je bila sezona praznika i godišnjih odmora), ali i usporavanje širenja omikron varijante virusa kovid-19. Dalje, očigledno da su i Vladine mere (korigovanje cena nafte na sedam dana i zamrzavanje cena električne energije do juna meseca) donekle pomogle proizvođačima da troškovi proizvodnje (iako i dalje visoki), bar uspore dalji rast. Od ukupno 24 sektora, 14 je bilo u pozitivnoj teritoriji. Izvoz robe u februaru 2022. godine ostvario je rast od 28,0% godišnje (feb 2021: +3,5%), a vrednost izvoza iznosila je 3,8 milijardi evra.

Uvoz je ostvario rast od 51,7% u februaru 2022. godine (feb 2021: – 10,6%) i dostigao vrednost od 5,5 milijarde evra. Rast je dobrim delom rezultat rasta cena nafte, gasa, metala i cena ostalih proizvoda na globalnim tržištima, kao i slabljenja evra u odnosu na dolar. Kao rezultat snažnog rasta uvoza, deficit spoljne trgovine porastao je za 154,6% godišnje, dok je pokrivenost uvoza izvozom pala na 68,5% u poređenju sa 81,3% u februaru 2021. godine. U periodu januar-februar 2022. godine ostvaren je rast uvoza od 1,9 milijardi evra u odnosu na februar 2021. godine (jan-feb. 2021: -429,3 miliona evra). Najveći rast uvoza ostvaren je kod gasa i nafte (758,4 miliona evra), obojenih metala, gvožđa, čelika, drugih metala (280,7 miliona evra), hemijskih proizvoda, a najviše plastika u primarnoj formi i medicinskih proizvoda (295,6 miliona evra). U periodu januar-februar 2022. godine ostvaren je rast izvoza od 828,4 miliona evra (2M/2021: +100,8 hiljade evra), a najveći rast izvoza ostvaren je kod izvoza metalnih ruda i otpada metala, obojenih metala, gvožđa i čelika, električnih mašina, aparata i uređaja. Stopa rasta prometa u trgovini na malo u februaru porasla je za 7,7% posle skromnih 4,3% u prethodnom mesecu. Oporavak rasta je vidljiv najviše kod neprehrambenih proizvoda (+13,0% godišnje) i potrošnje motornih goriva (+10,3% godišnje), a u manjoj meri kod potrošnje hrane, pića i duvana (+2,5% godišnje).

Fiskalna ekonomija

I pored snažnog rasta PDV-a, deficit budžeta porastao značajno u februaru usled jednokratnog povećanja penzija

Snažan rast deficita budžeta na 44,7 milijardi dinara u februaru, posle deficita od 8,1 milijarde dinara u januaru 2022. godine, rezultat je isplate jednokratne pomoći penzionerima u iznosu od 33,6 milijardi dinara, što je doprinelo rastu rashoda budžeta od 21,9% mesečno. Sa druge strane, prihodi budžeta su pali za 6,3% mesečno, što je uobičajen trend za februar mesec. U periodu januar februar ostvaren je deficit u iznosu od 52,9 milijardi dinara u poređenju sa suficitom od 7,5 milijardi dinara u istom periodu 2021. godine. Snažan rast deficita je rezultat rasta rashoda (+41,7% godišnje), tačnije jednokratne pomoći penzionerima i rasta ostalih rashoda u januaru. Rast prihoda budžeta (+12,1% godišnje) bio je skromniji u poređenju sa rashodima, ali u poređenju sa prethodnim godinama taj rast je dosta viši, npr. rast prihoda u prva dva meseca 2021. godine iznosio je samo 4,63% godišnje. Rast prihoda generisan je iz poreza na dodatu vrednost, i to PDV-a iz uvoza, s obzirom na snažan rast uvoza u prva dva meseca.

U prvom delu godine očekujemo nešto viši deficit budžeta usled:
1) isplate novčane pomoći (100 evra) građanima starosti između 16 do 29 godina početkom februara i novih 100 evra u junu,
2) isplate jednokratne pomoći penzionerima (20.000 dinara) u februaru,
3) povećanja penzija (5,5%),
4) subvencionisanja kamata za kredite za azotna đubriva,
5) niže akcize za 20% na olovni benzin, bezolovni benzin i gasna ulja i
6) nižeg priliva poreskih prihoda usled usporavanja ekonomije.

Dalje, sa razvojem ukrajinske krize, moguće je da će Vlada uvoditi nove mere kako bi pomogla privredi i građanima kako bi se sprečile negativne posledice rasta cena energije. Javni dug je blago pao na 30,4 milijardi evra u februaru (-154,1 miliona evra), a u odnosu na BDP iznosio je 51,6% (kalkulacija RBI istraživanje). Od početka godine javni dug je povećan za 289,5 miliona evra. Iz spoljnih izvora porastao je za 903,9 miliona evra, dok je iz domaćih izvora smanjen za 674,9 milion evra. U aprilu mesecu (presek 11. april), Uprava za javni dug (UJD) je organizovala jednu aukciju HOV denominovanih u dinarima. U pitanju je reotvaranje HOV ročnosti 2 godine u vrednosti od 20,8 milijardi dinara, a tržište je otkupilo 1,6 milijardi dinara na prinosu od 2,95% (2,75% na aukciji u martu). U toku aprila nije bilo emisije HOV denominovanih u evrima.

Na poslednjoj aukciji organizovanoj u martu mesecu, UJD je po prvi put ponudila HOV ročnosti 25 godina. Ponuđeno je HOV u vrednosti od 150 miliona evra, a tržište je kupilo HOV u vrednosti od 6,9 miliona evra na prinosu od 2,50%. Kada je u pitanju kretanje prinosa, slika je delomično iskrivljena usled za sada niske likvidnosti tržišta, ali i veće razlike u prinosima na evro-obveznice izdate na inostranom finansijskom tržištu u odnosu na obveznice denominovane u evrima izdate na domaćem tržišitu. U toku 2022. godine, na naplatu dospevaju HOV od vrednosti 1,9 milijarde evra, od čega, 623 miliona evra HOV denominovanih u evrima i HOV denominovanih u dinarima u vrednosti od 158,4 mlrd dinara. Sa 11. aprilom, UJD je refinansirala 34,45% portfolija dospelog za refinansiranje.