13 Jul 2022

Ekonomski izveštaj – jul 2022.

NBS usporila sa rastom kamatne stope na 2,75%
Kreće rast kamatne stope ECB u julu
Inflacija porasla na 11,9% u junu

Uvodni pregled

Narodna banka Srbije je usporila sa povećanjem referentne kamatne stope u julu na osnovu očekivanja da će inflacija uskoro dostići vrhunac, a istovremeno vodeći računa da se podrži rast ekonomije i da se sagledaju efekti dosadašnjeg povećanja kamatne stope. Posle tri povećanja kamate od po 50 baznih poena, NBS je na julskom sastanku povećala kamatu za samo 25 baznih poena na 2,75%, što je kumulativan rast ove stope od 175bp od aprila meseca.

Inflacija je nastavila rast na 11,9% u junu mesecu, podržana rastom cena hrane i bezalkoholnih pića (+18,8%), kao i cena transporta (+18,0%). Očigledno da odluka Vlade o ograničavanju rasta cena ključnih prehrambenih proizvoda (razna pakovanja brašna, jestivog suncokretovog ulja, svinjskog buta, kristal šećera i UHT mleka sa 2,8% masti) nije dovoljna da spreči rast cena, jer se ograničenje ne odnosi na sve vrste proizvoda od mesa i mleka gde se desio rast.

Industrijska proizvodnja je porasla za 3,3% od početka godine, što je niže u odnosu na period januar-maj/2021. godine (+10,3%).
Međutim, visoke stope rasta industrije u 2021. godini bile su podstaknute Vladinim programom podrške privredi i građanima u ublažavanju negativnih posledica širenja virusa kovid-19 i snažnim rastom stranih direktnih investicija (SDI). Ove godine imamo potpuno drugačije makroekonomsko okruženje u odnosu na 2021. godinu, sa povećanim geopolitičkim rizicima usled rata Rusije i Ukrajine, što se reflektuje na niži nivo priliva SDI-a, dok snažan rast troškova energenata i hrane utiče na pad investicione potrošnje kompanija i na usporavanje potrošnje stanovništva.

Jačanje kursa je nastavljeno tokom letnje sezone, podržano deviznim prilivima (doznake, prihodi od turizma) i manjom potražnjom za devizama od strane uvoznika energije. Ipak, očekujemo da će se raspoloženje promeniti u pravcu većeg slabljenja dinara sa početkom grejne sezone i većim uvozom uglja i struje.

Procenjen broj stanovnika u Republici Srbiji u 2021. godini je 6.834.326 (procene su zasnovane na rezultatima statistike prirodnog kretanja i unutrašnjih migracija stanovništva). Posmatrano po polu, 51,3% čine žene, a 48,7% muškarci. Nastavljen je trend depopulacije, što znači da je i stopa rasta stanovništva, u odnosu na prethodnu godinu, negativna i iznosi -9,4%, ali i procesa demografskog starenja stanovništva jer je učešće lica starih 65 i više godina u ukupnom broju stanovnika iznosio 21,3%, a mlađih od 15 godina 14,3%.

Fokus – Monetarna politika, globalni trendovi

Kreće normalizacija monetarne politike Evropske centralne banke, prognoze rasta FED kamatne stope povećane za ovu godinu

ECB se razlikuje od mnogih centralnih banaka u svom pristupu i komunikaciji. Ne samo da pooštrava monetarnu politiku mnogo skromnijim tempom, već u svojim objašnjenjima pretežno koristi strukturalni argument u pogledu budućeg inflatornog okruženja. Konkretno, ECB smatra da je faza niske inflacije ili pretnje deflacijom završena, a razlozi su: završena su realna prilagođavanja u evrozoni (relativni troškovi zarada i sl), dok postoji mnogo razloga koji idu u korist visokoj inflaciji u dužem vremenskom periodu: 1) zelena transformacija će (barem privremeno) voditi višim troškovima, 2) de-globalizacija će rezultirati transferom sa najefikasnijih u manje efikasne lance snabdevanja, što će uticati na rast cena, i 3) posledično, monetarna politika će takođe biti trajno drugačija

Svakako, posle godina jako niske inflacije i ultra ekspanzivne monetarne politike, bliži se kraj niskih kamatnih stopa, ali put ka novoj normalnosti dolazi sa neizvesnostima i rizicima. Na junskom sastanku, Evropska centralna banka (ECB) donela je dugo očekivani putokaz za normalizaciju monetarne politike, tako da će u julu ključna kamatna stopa najverovatnije biti podignuta za 25bp, dok se u septembru može očekivati rast od 50bp, a potom rast od po 25bp u oktobru i decembru. ECB nije donela konačnu odluku, a vreme i obim povećanja kamatnih stopa zavisiće od kretanja ekonomije. U jednu ruku, ekonomija bi mogla da se razvija lošije nego što je predviđeno u novim, naniže revidiranim prognozama BDP-a ECB-a. S druge strane, veća inflacija bi mogla da dovede do toga da ECB ubrza rast kamatne stope i da, umesto normalizacije kamatnih stopa, pređe na restriktivnu monetarnu politiku. Na osnovu komunikacije ECB-a i naših ekonomskih prognoza (trajno ekonomsko usporavanje i kontinuirano visoka inflacija), pretpostavljamo da će se 2023. godine desiti dalje povećanje ključne stope, ali da će taj proces donekle usporiti. Predviđamo rast kamate od 25bp od 1. kvartala ’23. do 3. kvartala ’23. i smatramo da će ciklus rasta kamatnih stopa biti završen u septembru 2023. godine.

ECB je svesna rizika fragmentacije (nesrazmerno povećanje premija rizika) kada krene povećanje kamatne stope, ali je ECB potvrdila da će se suprotstaviti ovim negativnim tržišnim dešavanjima. Pored snažnijeg korišćenja reinvestiranja dospelih obveznica PEPP portfelja u zemlje poput Italije, Grčke, itd, radi se na nezavisnom instrumentu protiv fragmentacije (AFI). Ovaj novi program kupovine obveznica sa sobom nosi izazov da, s jedne strane, zadrži spred na prihvatljivom nivou, a sa druge, ne dovede u pitanje kraj programa KE (programi kupovine neto imovine APP, PEPP).

Prognoze USD kamatnih stopa su revidirane opet naviše nakon što je FED iznenadio sa povećanjem stope od 75 bp (jul). Uprkos slabljenju ekonomskog rasta, ne očekujemo da će FED usporiti povećanje stope usled uporno visoke inflacije i povećanog rizika od rasta inflacije. Drugim rečima, određeni stepen ekonomskog pada će se tolerisati. U skladu sa najnovijim prognozama FED-a iz juna, pretpostavljamo kraj ciklusa povećanja kamatnih stopa u rasponu stope federalnih fondova između 3,75% i 4,0% (1. kvartal kraj ’23. godine).

Povećanje ključne kamatne stope SNB-a za 50 bp na junskom sastanku iznenadilo je tržišta. Kao odgovor, švajcarski franak je naglo apresirao i sada se trguje oko pariteta. Predsednik SNB-a tvrdi da su sve veći inflatorni pritisak i činjenica da kompanije mogu lakše preneti cene na kupce, glavni razlog za iznenađujuće povećanje ključne stope. Ovo je takođe evidentno iz nove prognoze inflacije SNB-a. Iz tog razloga, RBI Istraživanje odlučilo je da poveća prognozu švajcarske kamatne stope dva puta po 25bp na 0,5% u 2022. godini. U srednjoročnom i dugoročnom periodu vidimo ključnu kamatnu stopu SNB-a između 0,5% i 1,0%. Najveći rizik za našu prognozu je značajno usporavanje globalne ekonomije, koje bi moglo biti uzrokovano ili preagresivnim povećanjem kamatnih stopa, ponovnom pojavom poremećaja u lancu snabdevanja ili daljom eskalacijom rata. Takvo usporavanje bi dovelo do prekida ili, u zavisnosti od magnitude, čak i do preokreta projektovanog ciklusa povećanja stope.

Monetarna politika

Usporavanje rasta referentne kamatne stope, za 25bp na 2,75%, dinar nastavio jačanje u odnosu na evro

Izvršni odbor Narodne banke Srbije (NBS) je odlučio da poveća referentnu kamatnu stopu, četvrti put zaredom, ali je ovoga puta povećao za samo 25bp na 2,75%, dok kamatna stopa na kreditne olakšice iznosi 3,75%, a stopa na depozitne olakšice 1,75%. Prema Bloomberg-ovoj anketi, 11 od 19 analitičara očekivalo je povećanje stope za 50 baznih poena. Čini se da je usporavanje povećanja kamatne stope bilo motivisano očekivanjem NBS da će inflacija uskoro dostići vrhunac, a istovremeno vodeći računa da se podrži rast ekonomije i da se sagledaju efekti dosadašnjeg povećanja kamatne stope. Institucija je naglasila da će povećati kamatnu stopu i primeniti dodatne mere ako inflacija nastavi da raste. Pooštravanje monetarne politike ima za cilj da ograniči efekte drugog kruga na inflaciona očekivanja i obezbeđivanje pada inflacije počev od avgusta. Nadalje, očekuje se da će povećanje stope ograničiti prelivanje rasta uvoznih cena na rast domaćih cena.

NBS je ponovila svoje očekivanje da će se inflacija vratiti u okvir inflacionog targeta (3% +/- 1,5pp) u drugoj polovini 2023. godine, podržana restriktivnom monetarnom politikom, Vladinim merama (zamrzavanje cena hrane i energenata) i slabljenjem svetskih cena hrane i energenata što bi trebalo da utiče na usporavanje rasta uvoznih cena. NBS očekuje da će nova poljoprivredna sezona i niže cene primarnih poljoprivrednih proizvoda na svetskim tržištima pozitivno uticati na troškove proizvodnje primarnih, ali i ostalih prehrambenih proizvoda u narednom periodu. S obzirom na junski rast inflacije na 11,9%, očekujemo da će NBS povećati kamatnu stopu na sastanku u avgustu za 25bp.

NBS je potvrdila svoju prognozu rasta BDP-a za ovu godinu u rasponu od 3,5%–4,5%, dok srednjoročno pretpostavlja raspon od 4%–5%, pod pretpostavkom da neće biti dodatne eskalacije geopolitičkih tenzija i prestanka u snabdevanju gasom. Smatramo da će geopolitička pitanja biti ključni rizik za privredni rast ove godine, u smislu manjeg priliva SDI i manje sredstava za finansiranje privrede i viših troškova proizvodnje za industriju usled novog ciklusa skupog uvoza električne energije od jeseni. Zadržavamo prognozu rasta BDP-a na 3,3% ove godine, iako su povećani rizici da bi rast ekonomije mogao biti i niži u u odnosu na ovaj scenario.

Jačanje kursa je nastavljeno tokom letnje sezone, podržano deviznim prilivima (doznake, prihodi od turizma) i manjom potražnjom za devizama od strane uvoznika energije. Dinar je u junu nominalno ojačao prema evru za 0,1%, dok je od početka godine nominalno ojačao za 0,2%. NBS je na međubankarskom deviznom tržištu u junu kupila 405 mln evra, dok je od početka godine neto prodala 1,8 mlrd evra radi održavanja relativne stabilnosti kursa dinara prema evru. Očekujemo da će se raspoloženje promeniti u pravcu većeg slabljenja dinara sa početkom grejne sezone i većim uvozom uglja i struje.

Devizne rezerve NBS na kraju juna iznosile su 14,8 mlrd evra i bile su za 872,1 mln evra više u odnosu na prethodni mesec. Rast deviznih rezervi u junu, rezultat je aktivnosti NBS-a na domaćem deviznom tržištu (403,0 mln evra) i neto prodaja državnih hartija od vrednosti na domaćem finansijskom tržištu, upravljanje deviznim rezervama, donacije i drugi osnovi (314,3 mln evra), kao i neto priliv po osnovu devizne obavezne rezerve banaka (264,2 mln evra).

Inflacija

Rast cena hrane i bezalkoholnih pića podstakao rast inflacije na 11,9% godišnje u junu mesecu

Posle kratkog usporavanja mesečne inflacije u maju (+1,2% mesečno), maloprodajne cene su u junu ponovo ubrzale dinamiku (+1,6% mesečno), usled rasta cena hrane i bezalkoholnih pića (+2,3% mesečno), koje imaju učešće od 31,3% u potrošačkoj korpi. Najveći rast su ostvarile cene mesa, mleka, jaja, sira i voća. Cene prevoza su porasle za 2,7% mesečno (12,5% učešće u potrošačkoj korpi), dok su zbog sezone odmora cene rekreacije i kulture porasle za 2,3% mesečno. Očigledno da odluka Vlade o ograničavanju rasta cena ključnih prehrambenih proizvoda (razna pakovanja brašna, jestivog suncokretovog ulja, svinjskog buta, kristal šećera i UHT mleka sa 2,8% masti), čija primena je produženo do polovine novembra, nije dovoljna da spreči rast cena, jer se ograničenje ne odnosi na sve vrste proizvoda od mesa i mleka, koje su imale najveći rast u junu.

Inflacija na godišnjem nivou je nastavila rast u junu (+11,9%) nakon 10,4% u maju, podržana cenama hrane i bezalkoholnih pića (+18,8%), transporta (+18,0%), alkoholnih pića i duvana (+7,4%), stanovanja, vode, struje, gasa i drugih goriva (+7,7%) i opreme stanova i tekućeg održavanja (+10,8%). Dalje, cene industrijskih proizvođača ostaju na putanji rasta u junu (+17,3%) nakon majskih 16,4%, uvozne cene su se stabilizovale na 19,1% godišnje posle 19,2% u maju, dok su cene poljoprivrednih proizvođača zadržale visoku stopu rasta i u junu (+30,4% godišnje) posle 30,5% u aprilu. I dok NBS očekuje da će inflacija dostići vrhunac u julu, mi ostajemo rezervisani u pogledu kretanja inflacije, jer se sezona žetve pšenice u zemlji završava sa gubitkom prinosa od oko 30% zbog suše (preliminarni podaci), dok kašnjenja u đubrenju uzrokovana skupim mineralnim đubrivima mogli bi izazvati pad tehnološkog kvaliteta pšenice.

Dalje, ne vidimo relaksaciju u pogledu kretanja nivoa inflacije u jesen/zimu (tj. rast bi mogao biti malo uzdržan u odnosu na prvu polovinu godine). To je zbog visoke inflacije u zoni evra, očekivane depresijacije dinara u odnosu na evro od jeseni (tj. zbog visokog uvoza uglja i električne energije) i još uvek neizvesnog raspoloženja u pogledu cena energije i hrane na svetskim tržištima.

Realna ekonomija

Stabilna i visoka izvozna tražnja, podržala oporavak rasta industrijske proizvodnje i prerađivačkog sektora u maju

U maju mesecu, industrijska proizvodnja je ostvarila najvišu stopu rasta ove godine (+8,7%), a kao rezultat snažnog rasta prerađivačkog sektora (+11,2% godišnje) posle njegovog pada od 0,1% godišnje u aprilu. Rudarstvo je usporilo dinamiku rasta u maju (+28,1%) nakon neprekidno snažnog rasta ove godine, dok je proizvodnja električne energije ponovo pala za 12,5% u maju (-7,8% u aprilu), delimično usled nižeg nivoa padavina tokom maja. Gledano od početka godine, industrijska proizvodnja je porasla za 3,3%, što je dosta niže u odnosu na period januar-maj/2021. godine (+10,3%), kada su visoke stope rasta industrije bile podstaknute Vladinim programom podrške privredi i građanima u ublažanju negativnih posledica širenja virusa kovid-19 i snažnim rastom stranih direktnih investicija (SDI). Ove godine imamo potpuno drugačije makroekonomsko okruženje u odnosu na 2021. godinu, sa povećanim geopolitičkim rizicima usled rata Rusije i Ukrajine, što se reflektuje na niži nivo priliva SDI-a, dok snažan rast troškova energenata i hrane utiče, sa jedne strane na pad investicione potrošnje kompanija, a sa druge strane na usporavanje potrošnje stanovništva. Vlada nastoji da pomogne privredi i stanovništvu kroz razne mere, npr. zamrzavanje cena osnovnih životnih namirnica, nafte, električne energije, jednokratnu novčanu pomoć targetiranim grupama stanovništva, međutim, postoji velika neizvesnost u vezi trajanja geopolitičke krize, što utiče da i privreda i stanovništvo budu nešto racionalniji u investicijama i potrošnji. Sa druge strane, u odnosu na period pre početka širenja virusa kovid-19, industrija ostvaruje slične stope rasta kao u tom periodu, bez obzira na sadašnje nove okolnosti tj. geopolitičku krizu i visoke cene energenata, čemu najviše doprinosi rast izvozne tražnje (+30,3%). Od ukupno 24 sektora, čak 18 sektora bilo je u pozitivnoj teritoriji, posle 10 u aprilu mesecu. Sektori koji su se izdvojili sa višim stopama rasta su: proizvodnja nafte, duvana, kože i proizvoda od kože, osnovnih farmaceutskih proizvoda, proizvodnja mašina i opreme i proizvodnja optičkih kablova.

Izvoz ostvaruje dvocifrene stope rasta još od polovine 2021. godine, tj. otkako je krenuo oporavak globalne trgovine, a na rast utiče izvoz metalnih ruda i otpadaka metala, hemijski proizvodi i gvožđe i čelik, čiji rast je krenuo polovinom 2021. godine. Dalje, značajan rast je prisutan i kod izvoza mašina i nafte, ali je po volumenu daleko iza prve grupe proizvoda. U prvih pet meseci, iz zemlje je izvezeno robe u vrednosti od 2,6 milijarde evra (jan-maj/2021: 1,6 milijardi evra). Uvoz je ostvario rast od 47,8% u maju, dok je od početka godine uvezeno robe u vrednosti od 5,2 milijardi evra (jan-maj/2021: 1,1 milijardi evra). Rast je dobrim delom rezultat rasta cena nafte, gasa, metala i cena ostalih proizvoda na globalnim tržištima, kao i povećanog uvoza energenata (nafte, uglja, električne energije, gasa, kumulativna vrednost uvoza za pet meseci je 1,9 milijardi evra). Dalje, značajan rast uvoza je ostvaren kod uvoza obojenih metala, gvožđa, ostalih metala (+810 milijardi evra od početka godine) i hemijskih proizvoda (+739,6 miliona evra od početka godine). Kao rezultat snažnog rasta uvoza, deficit spoljne trgovine porastao je za 109,1% godišnje u prvih pet meseci i usporio rast u poređenju sa prva četiri meseca (+120,4%). EU je i dalje ključni spoljnotrgovinski partner, kada se gleda izvoz po ekonomskim zonama (64,7% učešće u ukupom izvozu i 75% učešća u ukupnom uvozu), međutim Kina je zauzela prvo mesto prema vrednosti uvoza po zemljama. Stopa rasta prometa u trgovini na malo u maju je nastavila da usporava (+5,1%), posle 6,9% u aprilu. Usporavanje je primetno kod potrošnje motornih goriva (+7,1%) posle 17,3% godišnje u aprilu, podstaknuto rastom cena nafte i manje kupovine u cilju stvaranja zaliha.

Fiskalna ekonomija

Suficit budžeta ostvaren usled manjeg izdvajanja za kapitalne rashode, a rasta akciza i neporeskih prihoda

U maju je prvi put ostvaren suficit ove godine u iznosu od 6,7 milijardi dinara posle deficita od 5,6 milijardi dinara usled rasta prihoda budžeta (+6,5% mesečno), a pada rashoda budžeta (-2,4% mesečno). Međutim, detaljnija analiza ukazuje da je pad rashoda posledica pada kapitalnih rashoda u maju, tačnije manjeg izdvajanja u odnosu na april i mart, dok su rashodi za kamate i ostali rashodi ostvarili dinamičan rast. Naime, u maju mesecu je isplaćena jednokratna novčana pomoć mladima u iznosu od 100 evra, a u tu svrhu je isplaćeno 13 milijardi dinara. Za pomoć od 100 evra prijavilo se 1.105.196 mladih ljudi od 16 do 29 godina. Što se tiče prihoda, rast je ostvaren kod akciza i neporeskih prihoda.

U periodu januar-maj ostvaren je deficit u iznosu od 71,0 milijardi dinara i, u poređenju sa deficitom od 99,7 milijardi dinara u istom periodu 2021. godine, bio je niži zato što je u tom periodu 2021. godine počela primena Vladinog trećeg paketa podrške privredi u sprečavanju negativnih posledica širenja korona virusa. Usporavanju rasta deficita od marta meseca doprineo je rast prihoda budžeta (5M: +22,7% godišnje), najviše porez na dodatu vrednost (uvozna komponenta), dok su rashodi imali sporiju dinamiku rasta (+14,6% godišnje) u odnosu na 2021. godinu, kada je isplaćena pomoć u vrednosti od 2,1 milijarde evra privredi i stanovništvu da bi se otklonili negativni efekti kovid-19 krize.

Javni dug pao je na 30,7 milijarde evra u maju (-259,3 miliona evra mesečno), a u odnosu na BDP iznosio je 56,1% (kalkulacija RBI Istraživanje, BDP rast od 3,3% u 2022. godini). Dinamika rasta javnog duga od početka godine (+575,1 miliona evra) je manja u odnosu na isti period 2021. godine (+1,1 milijardi evra). Javni dug iz spoljnih izvora porastao je za 1,1 milijardi evra (od toga 700 miliona evra sredstva alokacije Međunarodnog monetarnog fonda), dok je iz domaćih izvora smanjen za 878,5 miliona evra.

U julu mesecu (presek 13. jul), Uprava za javni dug (UJD) je organizovala jednu aukciju HOV denominovanih u dinarima, ali nijednu aukciju HOV denominovanih u evrima. UJD je reotvorila 2-godišnju HOV i ponudila na prodaju HOV u vrednosti od 4,0 mlrd dinara, dok je otkupljeno HOV u vrednosti od 1,3 mlrd dinara na prinosu od 4,1%.

Primetno je da prinosi na dinarske obveznice od maja ne prate rast referentne kamatne stope NBS (rast je već bio ukalkulisan) i da „benchmark“ dospeća jan26, feb28 i avg32 stoje na istim nivoima između 6% i 7%. Ti nivoi su iznad prinosa čeških i poljskih, a ispod prinosa mađarskih i rumunskih lokalnih obveznica. Na evroobveznicama je i dalje primetna znatna razlika u prinosima između lokalno izdatih i obveznica izdatih na međunarodnom tržištu kojima trguje znatno šira baza investitora.

U toku 2022. godine, na naplatu dospevaju HOV u vrednosti od 1,9 milijarde evra, od čega 623 miliona evra HOV denominovanih u evrima i HOV denominovanih u dinarima u vrednosti od 158,4 milijardi dinara. Sa 13. junom UJD je refinansirala 44,9% portfolija dospelog za refinansiranje.